薛宇
大博医疗（www.jzwyas.com）是一家骨科医疗器械上市公司，目前总市值逼近300亿元。 2020年前三季度，公司净利润同比增长24.81%至4.28亿元，盈利能力在行业中表现优异。不过，这背后，公司库存激增、周转不佳，值得持续关注。
目前，大博医疗定增10亿元已获得监管部门受理。但考虑到大博医疗的账面资本和盈利能力，公司私募增持的必要性值得商榷。而且募集投资项目似乎难以带来与投资相应的利润，募集投资的合理性值得怀疑。
库存异常高
大博医疗自成立以来主要从事高值医用耗材的生产、研发和销售。其主要产品包括骨科创伤植入耗材、脊柱植入耗材和神经外科植入耗材。 2019年，公司营业收入12.57亿元，其中创伤产品7.97亿元，脊柱产品2.65亿元，毛利率分别为87.54%和89.32%。
2020年前三季度，大博医疗实现营收11.1亿元，净利润4.28亿元，扣非净利润3.86亿元，同比分别增长27.54%、24.81% 、 和 22.43% 分别。尽管公司前三季度增速有所放缓，但增速仍在20%以上，与同行相比已经非常不错了。
但与此同时，大博医疗的库存增长非常快，库存周转率较差。 2017年末至2019年末及2020年上半年末，大博医疗存货账面价值分别为2.02亿元、2.64亿元、4.57亿元、5.2亿元，占占总资产的14.56%、15.88%、20.42%。 ，20.83%，库存占比大幅提升，远高于同行：2019年威高骨科（www.jzwyas.com）、三友医疗（www.jzwyas.com）、春立医疗（www.jzwyas.com）、凯力泰克（www.jzwyas.com）年末库存占比仅为13.1%、12.36%、15.83%、5.88%。
看详情，大博医疗的库存账户占比最高。同期账面价值分别为1.14亿元、1.54亿元、2.85亿元、2.54亿元，占比分别为56.17%、58.19。 %、62.24%、48.86%。 2019年公司商品库存大幅增加，2020年上半年虽有所减少，但原材料由去年同期的4027万元增至1.62亿元，占比由11.86%增至31.16%，增幅近20个百分点。
库存大幅增加，导致大博医疗的库存周转率逐渐下降，周转天数明显高于同行。 Wind显示，2017年至2019年，大博医疗的库存周转率分别为0.56次、0.65次、0.5次，库存周转天数分别为641.83天、554.61天、717.85天。但同行威高骨科2019年库存周转天数为495.59天、库存周转率为0.73倍，春力医疗为197.44天、1.82倍，凯力泰为167.99天、2.14倍。其中，威高骨科在营收规模、同类产品结构等方面与公司接近，但公司存货周转率明显逊色于威高骨科。
对此，大博医疗在年报问询函回复中表示，公司库存比例较高是由于根据后续生产需求进行产品备货，并满足新品牌销售渠道的快速响应需求。但从公司实际销量来看，却是另一回事了。
2017年，大博医疗营业成本和期末存货分别为1.01亿元和1.14亿元，2018年分别为1.51亿元和1.54亿元，2019年分别为1.81亿元和2.85亿元。 2019年，大博医疗存货账面价值远高于同期经营成本，而此前几乎持平。这或许表明上市公司并不需要为日常运营储备如此大量的库存。
“优秀”毛利率
大博医疗主要产品包括创伤产品、脊柱产品、微创手术产品、神经外科产品、手术器械等产品。其中，创伤产品营收占比最高，其次是脊柱产品。 2019年，他们分别为公司贡献了7.97亿元和2.65亿元，合计占比超过80%。
就创伤类产品而言，大博医疗的毛利率明显高于同行。 2017年至2019年，大博医疗创伤产品毛利率分别为84.03%、83.29%、87.54%，威高骨科毛利率分别为74.06%、79.08%、83.83%，毛利率凯力泰骨科医疗器械产品占比76.68%。 %、79.46%、83.25%。但产品毛利率的比较还需要考虑销售模式因素。
自2018年起，大博医疗产品销售区域实行“两票制”。受此影响，公司分销模式营收逐渐下滑。 2018年和2019年分别为95.23%和72.36%。分销模式分别占95.23%和72.36%。比例分别为4.77%和27.64%。
两种销售模式相比，公司产品成本没有差异，但经销模式的销售单价低于经销模式。因此，随着分销模式销售比例的提高，产品的毛利率将呈现一定的提升。
需要注意的是，2017年大博医疗虽然都是分销模式，但其创伤产品和脊柱产品的毛利率分别为84.03%和87.54%，甚至高于威高骨科（创伤和脊柱产品） ）。毛利率分别为74.06%和87.19%）。但当年威高骨科的分销模式销售额占比不足70%。当销售模式对毛利率产生不利影响时，大博医疗如何实现远高于同行的产品毛利率？
定增的必要性值得商榷
2020年9月，大博医疗启动定向增发计划，拟募资不超过10亿元。其中，骨科植入耗材生产线扩建项目和口腔种植体生产线建设项目各使用募集资金3.65亿元。 ，剩余2.7亿元用于补充流动资金。
2020年上半年末，上市公司货币资金5.7亿元，交易性金融资产4.29亿元，合计9.99亿元。不存在有息负债。上半年末资产负债率仅为28.66%。而且，大博医疗拥有强大的“造血”能力。 2017年至2019年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为3.09亿元、3.35亿元、4.34亿元。
凭借大博医疗的流动资产负债和快速增长的盈利能力，上市公司可以充分利用自有资金并提高杠杆率来满足其资金需求。此外，增发本身也会稀释原始股东的即期回报，损害中小股东的利益。
根据非公开发行反馈，公司预计明年资本支出10亿元，其中现金分红最低金额为3亿元。
事实上，大博医疗的股息支付率比较高。 2017年至2019年现金分红总额为6.02亿元，分红率超过50%，超过大部分医疗器械上市公司。公司高额分红的最大受益者是其实际控制人林志军、林志雄。截至2020年6月30日，实际控制人直接或间接控制大博医疗88.62%的股份。
上市公司既然这么缺钱，为何还要坚持派高股息？现金分红主要回馈实际控制人或中小股东。答案是显而易见的。
此外，大博医疗对营运资金缺口的预测可能相当激进。根据回复公告第62页，公司预计2020年至2023年流动资金缺口为8.9亿元。因此，公司拟募集资金补充流动资金2.7亿元是合理的。在测算过程中，公司预计2020年至2023年的存货余额分别为5.92亿元、7.99亿元、10.79亿元、14.56亿元。但需要注意的是，正如上文所述，公司当前库存余额明显偏高，未来可能难以按预期增长。因此，公司计算的营运资金缺口以及需要补充的营运资金数额可能偏高。本次募集资金补充流动资金的必要性尚需验证。
而且，大博医疗定向增发项目的投入产出比低于同类IPO募投项目，公司预计募投项目金额可能仍存在一定的“水分”。
方案显示，公司拟投资骨科植入耗材生产线扩建项目（以下简称“定增项目1”）总投资3.66亿元。公司预计该项目达产后将实现年均销售收入。 3.6亿元，年均净利润1.31亿元，税后内部收益率24.69%。
上述项目与公司IPO募集的创伤脊柱骨科耗材扩建项目（以下简称“IPO项目1”）生产内容基本相同，均用于生产创伤脊柱骨科耗材植入式耗材。但相比之下，定增项目的投资回报明显较低。
根据招股说明书及发行推荐工作报告，大博医疗IPO项目1总投资额约为5.09亿元。达产后预计实现年均销售收入6亿元，年均净利润2.39亿元。按投资回报期计算，10年计算，税后内部收益率为39.30%。
因此，定增项目1达产后年均销售收入/总投资、年均净利润/总投资的比率分别为0.98和0.36，低于定增项目1相应比率1.18和0.47。 IPO项目1个；内部收益率（24.69%）远低于IPO项目1（39.30%）。
而且，IPO项目实际实现的效益远好于预期。截至2020年6月30日，IPO项目累计实现效益3.97亿元，远高于承诺效益2.76亿元（投产两年半后）；而公司上述“超出预期”的效益其实是在项目竣工前发生的。的情况下实现的。
截至2020年6月30日，大博医投IPO项目一已累计使用募集资金2.28亿元。此外，该公司并未透露是否以及多少自有资金用于投资。但该项目仍在建设中，计划竣工时间已从2019年12月31日延长至2021年6月30日。
由上可见，大博医疗定向增发项目1的单位投资效益远低于以往同类项目的效益。是公司预计该项目未来业绩不佳，还是拟募资金存在“水分”？企业需要提供适当的解释。
针对文章中的问题，《证券市场周刊》记者已向大博医疗发出采访信，但截至发稿尚未收到该公司的回复。
